国泰君安发布研究报告称，维持阿里巴巴-SW(09988)“增持”评级，小幅调整公司FY2025E-FY2027E营业收入为10,170/11,008/11,689亿元，经调整净利润为1,520/1,690/1,804亿元，FY2025目标价94港元。公司持续增厚股东回报，香港双重主要上市在即，最快或9月可纳入港股通。

国泰君安主要观点如下：

CMR与GMV增速差或进一步收窄，期待货币化率拐点。

该行预计FY25Q1淘天集团GMV同比+5.5%，主要由618大促期间GMV同比增长达双位数驱动。全站推将成为提升货币化率的重要工具，618期间，130个首批内测商家借助阿里妈妈全站推广实现成交破千万，超150万商品在全站推广投后7天GMV环比平均增长超65%，超300家单品成交破百万。该行预计FY25Q1淘天CMR收入同比+3%，与GMV仍存在增速差;后续随着全站推算法迭代、覆盖商家范围扩展货币化率或现拐点，CMR收入与GMV增速差或进一步收窄。

6月季度回购创新高，后续或有入港股通催化。

公司进一步增厚股东回报，6月季度累计投入58亿美元(历史最高)回购了6.13亿股普通股(约7700万股ADS)，此前3月季度回购额为48亿美元。目前公司仍有261亿美元回购额度(有效期至2027年3月)。根据阿里的官方公告，持续推进在香港双重主要上市，预计于2024年8月底完成转换。若按时完成转换，则可赶上9月恒生综指定期调整的时间窗口，最快可于9月纳入港股通。

国际商业或见货币化率改善，AI助力云收入提质。

该行预计FY25Q1公司收入2521亿元(人民币，下同)，同比+8%，经调整净利润374亿，净利润率14.8%。其中：1)淘天集团收入同比+3%至1182亿元2)国际商业收入同比+30%至289亿元，6月速卖通与巴西零售商Magalu达成合作，双方相互入驻，阿里将对在Magalu市场上售出的速卖通产品收取佣金，货币化率或见改善。3)云智能收入同比+5%至264亿元，5月通义千问系列模型大幅降价后，大批客户在阿里云上直接调用大模型，近2个月百炼服务企业客户数从9万增长至23万。

风险提示：行业竞争加剧;消费恢复不及预期;电商行业价格战升级改革进度及效果不及预期。